住在龙城

在中国是否存在房地产泡沫的争论持续升温之时，中国国际金融有限公司研究部近10名职员走访了全国近20个城市，实地采集了各类楼盘的商业信息，包括价格、按揭贷款和租赁数据等。研究者构筑了两个购房／租房成本指标：购房资金成本／租金成本比率和月供／月租金比率，并与香港特区1997年前同类指标进行对比。研究者认为，尽管不能保证采集的样本没有一点误差，仅仅依靠这两个指标也未可精确地衡量房地产价格的“泡沫”或“非泡沫”程度，但其分析结果也许可以为诊断我国当前住宅价格的“健康状况”提供一些参考。本报在“蓝筹地产”版组中也对房地产泡沫的争论进行了全面的梳理，也请读者留意。——编者按(踏准节奏 追踪五一节后第一波上扬轨迹！) 

买，还是不买，将来能否买得起？如果现在买房子，将来房价跌了怎么办？倘若不买，房价继续上涨又如何是好？ 

对于中国的潜在购房者来说，这是个问题。(用基金经理、机构的视角观察股市......) 

不幸的是，预测房价走势、判断房地产价格“泡沫”也许比算命还难。 

因为房地产价格受供求关系、价格变化和外部条件等错综复杂的因素影响，判断中国房地产泡沫更难，中国近年来的经济发展迅速，储蓄率高，人口结构有很大变化，而且房地产的商品化与其它国家和经济体相比仍然是新生事物。 

我们认为，中国房地产价格的上涨有四个主要原因：基本面的支持，即中国经济的快速发展、90年代末住房改革和城市化进程；高储蓄率和有限的储蓄工具；投机或投资性需求，包括人民币升值预期下境外资金的流入和国内房地产投机／投资性需求。另外，前期房地产调控政策多属只调供应不调需求，扭曲了供求关系，至少在客观上提高了价格上涨的预期。于是，房地产价格与日俱增，然而真实和投机需求的交织使人们对增值潜力的觊觎和价格“泡沫”的担忧挥之不去。欲买不敢，欲罢不能。 

香港的经验与教训 

眼下的中国内地房地产市场也许可以从香港特区1997年的经验教训中获得一些有益的启示。 

香港房地产价格在1997年前不断上升。1990年-1994年，住宅价格指数上升73%，这与当时宽松的货币环境和通货膨胀有关。在之后的两年中，利率有所上升而且政府实行了反投机政策，房价有所回落。在1996-1997年间，房地产价格上升至历史高位，主要是因为1994年7月实行的对土地供应的限制和大量资金的流入造成供不应求。房地产价格泡沫在1997年亚洲金融危机期间破灭，并在之后的7年大幅下降。1997年7月到2003年7月期间，香港住宅价格指数暴跌65%(见图1)。 

这期间，资金撤离香港，港币受到贬值压力，香港经济萎缩，出现通缩，失业率高企，许多人沦为负资产者，即把房子卖了也还不起银行按揭贷款。另外，1997年土地供应的解冻也是房地产价格下跌的原因之一。 
 
根据香港金融管理局的分析，香港购房资金成本／租金比率和月供／租金比率均与房价密切相关。在上世纪八十年代，香港房地产价格增长较为温和，购房资金成本与租金的差异时正时负，其比率徘徊在1左右。 

从上世纪九十年代开始，在强烈的增值预期驱动下，购房资金成本／租金比率上扬，从1990年一季度的1.1倍上升到1997年二季度的2.2倍(见图1)；在此期间月供／租金比率从0.97升至2.04(见图1)。与此同时，房地产价格一路大幅飙升，1990-1997年住宅价格指数上升3倍。 

1997年，亚洲金融危机爆发，香港受波及，资金外流，为维护盯住汇率制，利率大幅上扬，引爆房地产价格泡沫，房价和购房／租房成本比率一落千丈，直至2003年年中方开始回升。 

内地泡沫风险凸现 

中国内地的情况又如何呢？ 

我们对全国19个城市购房和租房成本的计算结果显示，我国房地产价格总体已经开始“起泡”，平均购房资金成本和月供分别是租金的1.1倍和1.3倍(见表1)，尤其是包括长江三角洲在内的某些地区“泡沫”风险凸现。 

具体地说：样本中近一半城市的购房资金成本大于租金，其中地处长江三角洲的主要城市购房资金成本为租金的1.3-1.5倍(见表1)；3／4的城市月供大于租金，其中长江三角洲的主要城市月供为租金的1.5倍-2倍；杭州购房资金成本和月供分别为租房的1.5倍和2倍，与香港1997年相当接近；珠江三角洲地区和中部地区总的来说购房成本仍然低于租房成本。 

我国某些城市购房成本大于租房成本的主要原因是租金／房价比率太低，即强烈的购房需求推高房价。这种需求包括自住和投资／投机。自住性需求旺盛反映了我国房地产市场快速发展的基本面支持。而投资／投机性需求可能反映了几个因素：第一，利率水平过低迫使储蓄需求转化为住宅需求，即购房的目的是出于保值，而非居住。第二，投资／投机者看到了城市化进程和中国经济的增长意味着将来普通住宅的强大购买需求，提前购买以图牟取暴利。投资和投机性需求不仅推高房价，而且压低房租，导致租金／房价比率不断下降。 

从近年来房价和租金的变化判断，我国购房／租房成本比率在不断上升。2004年，住宅价格涨幅明显大于租金价格，2004年两者分别上涨9.7%和1.4%。如果这种势头继续下去，长江三角洲地区的购房资金成本／租金和月供／租金比率将进一步上升，而且越来越多的城市的购房资金成本将超过租金，最终导致房价回落。购房资金成本／租金比率越高，将来房价下跌的幅度越大。 

回过头来再看香港1997年的经验教训，我们会得到怎样的启示呢？ 

第一，购房成本长期大于租房成本预示着房地产价格泡沫的形成。我国某些地区目前购房成本已经高于租房成本，并有进一步扩大的趋势，显示泡沫正在形成。 
 
第二，一旦将来由于某些外部因素(如美元见底或其它国家的房地产泡沫破灭造成的多米诺骨牌效应等)导致包括前期流入房地产市场的资金外流，房价将止升回跌。 

第三，房地产泡沫膨胀得越大，将来公众和政府为之付出的代价越沉重，价格调整的时间越长。因此，大痛不如小痛，长痛不如短痛，政府应当果断采取措施抑制房地产价格的过快上涨，不失时机地“刺破”泡沫，切不可因为内地目前上述两个指标的平均值低于1997年的香港而掉以轻心。要知道，香港1997年房地产泡沫破灭后价格下跌了三分之二。 

  政府应该提高利率 

  前期针对房地产市场的调控措施主要作用于供给方。在需求不减的情况下，房地产价格持续快速上涨。快速上涨的房价又反过来刺激更大的购房需求，特别是投资／投机需求，进一步推高房价。这种只调供给不调需求的措施往往事与愿违。 

  最近两次利率的调整实为更有效的措施。两次调整共使住房贷款利率提高了近50个基点。更重要的是，政府提高住房贷款利率还向市场传递了明确的信号：针对房地产价格持续上涨的调控措施将更注重于需求方控制。特别是第二次仅对住房贷款利率的调整，该政策意图尤为明显。 

  从表面上看，加息在遏制短期炒作行为的同时也加重了有真实需求者的购房利息负担，但是，我们认为，加息有助于抑制房价的过快上涨，有利于广大有真实需求的老百姓。当前住房贷款利率调整的幅度仍属温和。它将有利于改变市场对今后房地产价格涨幅的预期，但不会带来房地产价格的大幅下降。 

  为了避免某些地区房地产“泡沫”的扩大和其它地区房地产“泡沫”的形成，政府应当提高利率并抑制热钱炒房，降低增值预期。中国政府在房地产问题上应当吸取香港特区当年的教训。如果说香港特区政府无法运用利率政策抑制房价过快增长是因为在盯住汇率制下港币利率必须与美元挂钩，那么在当前美国不断加息的情况下中国跟不上美国加息步伐，将来可能后患无穷。 

  为了保护真实需求，尤其是中、低收入阶层的住房需求，对购买低价楼盘自住的按揭贷款应实行贴息，但必须建立切实可行的科学、严格的审核制度(例如建立各银行共享的按揭贷款人信息库、实地抽样调查和对舞弊者的严厉惩罚)。 

  为抑制房地产短期炒作，建议开征级差利得税。即对购买后短期内转让所得利润征收利得税，尤其是对购买后1-2年内转让的住宅课以很高的税率，税率可随住宅拥有年限递减。同时，为了保护真实需求，以下两种情况可减税或免税：1.长期拥有的住宅；2.出售后一段时间内另外购置更高价格的住宅。最后，利得税还可以考虑区别对待自住和出租的房地产，对后者课以较高的税率。